全年 EPS 挑戰 8 元，股價卻只有 20 元，群創(3481)本益比只有 3 倍是否合理？

面板 5 月股價大幅修正

面板雙虎在 2 月份友達(2409)召開法說會後，開啟一波強力多頭走勢，

股價從 15 ~ 16 元一路被投信、內資大戶及散戶拱上 30 元，

眼看就要複製去(2020)年聯電(2303)的劇本，向上挑戰 40 元大關，

但突如其來的 5 月初融資修正，以及本土疫情爆發，

讓群創(3481)、友達(2409)陷入與 1 月中貨櫃航運一樣的處境，

股價從 32 元高點向下修正，到 5/17 雙雙跌破 20 元大關，

融資戶斷頭的斷頭，股票期貨更是災情慘重，

一如往常，股價重挫原本的樂觀氣氛就煙消雲散，取而代之的是各種看空言論及法人機構調降評等，

但筆者認為，這波下跌只是今(2021)年初的強化版，

面板雙虎有機會在營收及財報陸續公告後，迎來又一波多頭走勢。

 

1 月初韓國延後關廠事件

面板雙虎在去(2020)年 11 ~ 12 月台股萬三到萬四行情期間，

就因為面板報價不斷上漲的利多，被投信法人鎖定，群創(3481)股價從 10 元初頭大漲到 15 元，

然而 12/29 收盤後，部分媒體發布一則韓國「無限期」延後關閉 LCD 廠的新聞，

該利空立刻觸發投資人的敏感神經，股價從 15.45 元短短 2 周大跌到 13.05 元，

接下來一個月內表現依舊疲弱，到過年前 1/28 時甚至跌破 13 元，收在 12.75 元，

然而同一時間面板報價依舊在上漲，且韓國在延後關廠前，

三星及 LG 佔全球 LCD 的產能就已剩不到 10%，再加上玻璃基板及驅動 IC 缺料干擾，

這起「無限期」延後關廠對 LCD 報價的影響實在微乎其微，

而從 Q4 面板報價及雙虎 10 ~ 12 月營收來看，兩家面板廠第四季的 EPS 都有機會挑戰 1 元的水平，

單季 EPS 1 元，股價卻只有 13 元，同一時間供需卻更加吃緊，報價持續上漲，

市場終究在 2 月中改變對面板股的態度，買盤大舉湧入，把過去股性牛皮的面板股買成熱門飆股。

 

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

法人機構也經常看新聞進出

5 月份這波面板股修正最引人注目的就是法人動向，

投信從 4 月底開始就不斷拋售面板股，4/29 ~ 5/24 共賣超 14.3 萬張群創(3481)及 9.43 萬張友達(2409)，

外資更是 4 月中就由買轉賣，不僅如此，部分外資禿鷹也重新盯上面板雙虎，

兩家公司的法人空軍指標：借券賣出餘額，

雙雙上升到 60 萬張左右，4 月底雙虎攻破 30 元的時，借券賣出餘額一度下降到 38 萬張，

5 月的大修正，讓 2018 年開始就經常鎖定面板放空，

甚至空到達股本 10% 放空上限的外資禿鷹，在被軋空 100% 後，似乎有捲土重來的氛圍。

 

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

然而我們回頭看法人機構在 1 月初對韓國關廠事件的反應，

就會發現法人也經常看新聞做股票，投信在韓國無限期延後關廠的新聞傳出後，

在接下來一個月內除了 1/13 ~ 1/15 三個交易日，其餘時間都站在賣方，

法人空單指標借券賣出餘額更是完全沒有回補的動作，

假如這些法人不是看新聞做股票，而是從基本面的角度看面板股，

1 月份就應該趁著下跌掃貨，放空的機構也應該趁著回檔盡快回補，

而不是漲到 25 元之上才追高買進及賠錢回補空單，

從這個角度來看，股價下跌固然是法人賣壓所造成，但法人在面板股的操作也經常看錯，

此時應該回到基本面本身，也就是面板股 Q2 ~ Q4 的財報表現，以及目前市場上空方的言論是否有理，

才能判斷這些拋售股票的投信及外資，有無可能在 2 個月後重新進場買超推升股價。

 

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

面板報價 5 月持續上漲

面板股由於 2017 年大賺，2019 年卻面臨危機的經歷，

導致去(2020)年 6 月面板報價剛起漲，研調機構就不斷猜測面板報價的高點，

彷彿報價只要從高檔開始回落，面板股就會陷入 2019 年空頭走勢的悲慘境界，

長期放空面板股的外資禿鷹也很配合演出，每當研調機構開始看空，借券賣出餘額就揮搭配外資賣超上升，

最早看空面板的言論出現在去(2020)年 8 月 Q2 財報公告後，當時法人普遍預估，

隨著疫苗將於 2020Q4 推出，宅經濟將隨之降溫，面板報價會在 2020Q3 ~ Q4 見高，

然而半年後的現在，面板報價不僅沒有下跌，反而從去年 6 月一路上漲到今(2021)年 5 月，

連續 12 個月上漲，創下近年最常的上漲週期，其中又以大尺寸的 TV 面板漲幅最大，

32 吋以上面板，普遍有 60% 的漲幅，55 吋面板在去(2020)年 11 月開始有法人偏空看待時，

價格為 167 美元，到 5 月下旬已漲至 223 美元，而景氣循環股有一個特性，

由於獲利受產品報價影響劇烈，當報價超過損益兩平點時，接下來上漲的價格都是毛利，

群創(3481)在 2020Q3 就已達到損益兩平，接下來 2 季在報價續揚下，

都繳出單季 EPS 1 元以上的成績單。

 

(資料來源 : Omdia) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

缺料問題緩解

這波面板股下殺，除了對宅經濟降溫的疑慮外，法人認為缺料問題將於 Q3 解決也是原因之一，

然而目前面板最缺的兩個零組件：驅動 IC、玻璃基板，

早在 2  月面板股起漲之前，業界就預料缺料將在 Q3 緩解，

事實上，一開始玻璃基板廠傳出工安事故及驅動 IC 因為晶圓代工產能不足緊缺時，

部分法人還把這兩個缺料議題當成利空解讀，認為將壓制面板廠的出貨量，

營收規模受限，不利於雙虎財報表現，結果面板報價從 2 月大漲到 5 月後，

缺料議題又變成是面板廠的利多，彷彿缺料緩解面板報價就會崩盤，

然而無論是 2020 年 Q2 ~ Q3 或 2017 年的面板報價上漲，都沒有類似現在的缺料議題，

說明零組件短缺雖然限制了一部分面板產能開出，並推高產品報價，

但最重要的還是面板產業的產能，而不是特定零組件的供需。

下圖：2017 年的面板多頭雖然只是曇花一現(因為中國 2019 ~ 2020 年產能大量開出)，

但在 2017 年的面板報價循環中，驅動 IC 業者的股價及獲利並沒有跟著大漲，

驅動 IC 缺料固然對這波面板價格上漲有催化作用，但並不是支撐面板報價的「必要條件」。

 

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

2021 年與 2018 年的不同之處

由於面板雙虎 2017 年大賺、2019 年慘賠的過去，不少投資人(包括法人)，

都將 2021 年的面板股與 2018 年類比，認為 2021 年大賺後，

面板報價將很快迎來下跌，最終步上 2019 年的後塵，

筆者在 1/29 「單季 EPS 挑戰 1 元，股價只有 14 元的友達(2409)，2 月會引爆多頭走勢嗎？」一文中，

將 2021 年各家面板廠預計新增及退出的產能比較後，

發現隨著韓國廠商於 Q3 ~ Q4 逐漸退出 LCD 製造，

面板 2021 年底將減少產能 334 萬平方米，就算 Q3 缺料情況解除，

增加的 357 萬平方米剛好被減少的 334 萬平方米抵銷，總產能只會上升 23 萬平方米，約半座 8.5 代廠的產能。

且中國面板大擴產主要集中在 2019 ~ 2021 年，2022 年之後幾乎沒有大規模產能開出，

更重要的是，現在這個時間點，韓國的面板廠都還沒有關閉產線，

隨著 Q4 韓國業者開始關閉 LCD 產線，將抵銷 Q3 缺料問題減緩後增加的供給。

下圖：面板 2021 年新增產能(假設沒有缺料)。

 

(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

下圖：面板 2021 年底減少產能 334 萬平方米，就算 Q3 缺料情況解除，

增加的 357 萬平方米剛好被減少的 334 萬平方米抵銷，總產能只會上升 23 萬平方米，約半座 8.5 代廠的產能。

 

(資料來源 : Cmoney整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

景氣循環股該不該漲?

不可否認的是，面板股依舊屬於景氣循環股，

但 2021 年最熱門的族群：貨櫃航運，也屬於景氣循環股，

股價卻從 1 月初的二十元初頭一路大漲到百元大關，

由於市場預期貨櫃三雄 2021 年 EPS 至少會落在 25 ~ 30 元，

就算 2022 年獲利不如 2021 年，也不應該只給予 2 倍的本益比，

也就是說，只要獲利夠高、本益比夠低，即便投資人預期只能賺一年，

股價還是會漲到一定的本益比後才開始修正，那麼面板雙虎在經過 4 ~ 5 月份的報價上漲後，

2021 年的 EPS 有無機會讓股價出現上修空間？

 

群創(3481) – 營收增幅比報價漲幅低

觀察群創(3481) 1 ~ 4 月的營收，出現一個有趣的現象，

面板報價無論是尺寸較小的 NB(14 吋、15.6 吋)、Monitor(32 吋以下) 面板，

或大尺寸 TV 面板(32 吋以上)，4 個月累計漲幅都高達 15% ~ 20%，

但群創(3481) 3、4 月營收卻只比 1 月份增加 10%，從群創(3481)公告的出貨片數來看，

1 ~ 4 月大尺寸分別出貨 1,254 萬、1,157 萬、1,336 萬及 1,194 萬片，

群創(3481)將 10 吋以上的面板皆定義為大尺寸，我們無法從出貨片數來判斷出貨面積，

但至少從 4 月份出貨片數比 3 月份低，營收卻維持在 3 百億初頭來看，

可以判斷群創(3481) 4 月份可能受缺料影響，且將較多產能挪給大尺寸面板，

且 3、4 月出貨面積可能都小於 1 月份，才會造成報價上漲 15% ~ 20%，營收卻只增加 10%，

假如群創(3481) Q2 因缺料導致出貨面積下滑，那麼銷貨成本也可能跟著下降。

 

(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

預期 Q2 EPS 有機會衝破 2 元

事實上，類似的狀況已經於去(2020)年 Q4 上演過，

當時法人機構普遍預估群創(3481)銷貨成本會落在 660 ~ 670 億，

然而從群創(3481)每月公告的月營收來看，面板報價逐月上漲，

10 ~ 12 月營收卻一直卡在 250 億元上下，說明缺料問題干擾出貨面積，

最後 Q4 財報的銷貨成本只有 621 億元，遠低於法人預估的 660 億元，

而群創(3481) Q1 銷貨成本 622 億元，與 Q4 相差不大，但報價漲幅大於營收增幅的狀況於 3 ~ 4 月再度上演，

假如缺料到 Q3 才會緩減，那麼 Q2 銷貨成本有可能只會落在 6 百億初頭，

推估群創(3481) Q4 EPS 有機會衝破 2 元，甚至挑戰 2.2 元。

 

(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

下圖：上一次報價上漲大於營收增幅是落在 Q3 ~ Q4，因此去(2020)年 Q4 銷貨成本下滑的狀況可能再次上演，

Q2 銷貨成本較 Q1 下降 2%，單季 EPS 將有機會衝破 2 元。

 

(資料來源 : 公開資訊觀測站、筆者估算) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

中國面板廠掌握 60% 市佔率

10 年前 Dram 在台股是慘業中的慘業，茂迪、力晶相繼虧到下市，

南亞科(2408)、華亞科跌到變全額交割股，Dram 產業從 90 年代開始就不斷經歷景氣循環，

導致 2006 年 Dram 景氣上揚時，市場只願意給予 4 ~ 5 倍的本益比，

從 2011 ~ 2012 年的慘況來看，當年 Dram 的低本益比給的一點也不無辜，

然而 2014 年之後，Dram 市場發生質變，韓國業者拿下 60% 市占率後，

Dram 市場雖然仍有景氣循環，但卻沒有再看到 2012 年以前，每次景氣谷底時，

動輒虧損百億元的慘況，當市場從完全競爭變成類似寡占狀態，剩餘的寡占者，

由於已經有控制價格的能力，就很難再重演過去價格殺到見骨的劇本，

而中國兩大面板廠：京東方及華星光，在經過 2018 ~ 2019 年大擴產及價格戰後，

已經成功將許多廠商逼出市場，這其中包括韓國業者、日本業者及小型中國面板廠，

現在這兩家巨頭就掌握 50% 的面板市佔率，如果再加上剩下幾家中國小面板廠，

中國廠商已經控制了面板 60 ~ 70% 的供給，且與太陽能、鋼鐵不同，這些市占絕大部分掌握在 2 大巨頭手中，

隨著中國產業政策轉往半導體補貼，面板業者的補貼也逐步減少，

中國面板業者在市場寡占化及補貼減少的背景下，即便終端需求下滑，

也會傾向控制產能將價格維持在相對高檔，而不是發動 2018 ~ 2019 年搶攻市佔時的價格戰。

下圖：法人普遍預估南亞科(2408)今年 EPS 6 元，明年 7 ~ 8 元，股價卻高達 78 元，

股災前甚至衝破百元，這在 2014 年之前是幾乎不可能的事，

2014 年之前假如南亞科(2408)繳出 EPS 6 元的成績，市場只會給予 4 ~ 5 倍的本益比。

 

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

全年 EPS 有機會衝破 8 元，2022 年維持 4.5 元

考慮到面板報價可能在 Q3 季底缺料緩解後開始緩跌，

我們假設 Q3 面板報價將較 Q2 上漲 7%，Q4 則將下跌 3%，

但缺料緩解將讓出貨面積上升，單季營收有機會逼近 1 千億元，

在該假設下，全年 EPS 有機會衝破 8 元，

2022 年價格雖然會較 2021 年下跌，但由於面板市場逐漸趨於寡占，

價格將維持在相對高檔，EPS 也有機會保持在 4.5 元。

 

(資料來源 : 公開資訊觀測站、筆者估算) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

本益比不到 3 倍、淨值比 0.68 倍

以群創(3481) 5 月下旬 21 ~ 22 元的股價來看，

EPS 8 元意味著目前本益比只有 2.5 倍，

就算不用看本益比改看淨值比，到年底淨值接近 32 元時，

淨值比也只會有 0.68，考慮到 2022 年面板業就算獲利縮水，

也不太可能重演 2019 年的慘劇，

面板雙虎有機會在 Q2 營收及財報陸續公告後，

重新迎來法人買盤及估值向上修正的走勢。

 

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