長榮海(2603)專攻貨櫃航運
長榮為台灣最大的運輸集團之一，
集團的兩大上市體系分別為航空產業的長榮航(2618)，
以及專攻貨櫃航運的長榮海(2603)，
而航運類股從去(2019)年中開始就受到市場不小的關注，
加上近期國際油價在地緣政治影響下波動劇烈，
一些法人對航運類股也開始深入研究，
其中也提出了不少對長榮(2603)的看法。
長榮(2603)成立於 1968 年
長榮(2603)成立於 1968 年，業務為貨櫃航運，
主要以遠洋航線為主，經過多年的擴張發展，
目前為全台第一大，同時也是全球第七大的貨櫃航運業者，
2018 年營收為 1,676 億，
航線橫跨亞洲、歐洲、美洲、澳洲、中東、非洲及地中海等地區。
貨櫃航運與散裝航運
航運產業分成陸海空三種運輸方式，
其中海運產業又可細分為貨櫃航運跟散裝航運，
貨櫃船顧名思義，就是以運輸貨櫃為主的船隻，
運輸的商品以工業製成品為主，
航運業於 20 世紀中期開始採用貨櫃船，
在貨櫃船之前，航運業都採用散裝船，
散裝船從 19 世紀中期到 20 世紀中期，
一直都是海洋運輸產業的主力，
目前散裝航運運輸的商品，
以穀物、煤、礦砂、水泥這些不需要用貨櫃裝箱，
可以散裝的大宗物資為主，
目前台股的海運類股也可以依此劃分為貨櫃 、散裝兩大族群，
其中貨櫃航運的龍頭是長榮(2603)，
散裝航運的龍頭則是遠東集團的裕民(2606)
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
目前營收比重
長榮(2603) 2018 年營收如果以航線分類，
可區分為 4 大區塊，分別是美洲線、歐洲線與亞洲線及其他，
並以美洲線佔比 43% 最高，
船隊部分，目前有 215 艘船隻，
其中自有 121 艘( 64.7 萬 TEU)，租用 94 艘(70.1 萬 TEU)，
截至 2019 年底總運力 134.8 萬 TEU(20 呎標準貨櫃)，
長榮(2603)已規劃 2020 ~ 2022 擴充船隊(增加 55 艘)，
預計到 2022 年運力將達 166 萬 TEU，
但同時也會伴隨高額的資本支出。
(資料來源 : 宏遠證券、長榮法說會資料) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
長榮(2603)在 2019 下半年增加了 8 艘，大約 7.1 萬 TEU 的運力。
(資料來源 : 長榮法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
成本組成分成 6 個部分
長榮(2603)的營業成本組成可以分成 6 個部分來看，
分別是折舊費用、港埠費用、轉運成本、船艙租成本以及燃油成本和其他，
以公司有揭露詳細成本分布的 2019Q1 數字來看，
港埠費用佔比 40% 最高，其次是燃油成本 18.4%，
船隻折舊費用則佔比 11.6%。
(資料來源 : 長榮財報、法說會資料) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
備受市場關注的限硫令
航運類股從 3 年前開始，就圍繞在限硫令這個議題上，
由於船隻燃燒的廉價航運用油，會排放出硫氧化物等重度汙染物質，
2014 年國際海事組織(IMO)發布的統計，
顯示船舶廢氣佔整個大氣污染的 5%～10%，
是大氣污染的主要來源之一，
對全球的環境以及人體的健康議題都造成嚴重的危害，
為了改變這種現況，國際海事組織(IMO)在 2016 年 10 月 26 日，
在倫敦召開第70屆海洋環境保護委員會（MEPC-70），
會議中通過了決議，從 2020 年 1 月 1 號開始，
在全球海域航行的船隻，燃油的硫含量不得超過 0.5%，
此外，在控制排放區(ECA) 燃油的硫含量不得超過 0.1%，
如果違反，除了罰金處罰，船東還可能連帶坐牢，
這個政策出來以後，廠商有三種應對方法。
三種應對方法
第一種應對方法就是使用硫含量低於 0.5% 的燃油，
這種方法雖然可以直接解決硫汙染問題，
但在政策實施之前，多數船隻是燃燒硫含 3.5% 的燃油，
價格較為低廉，若改採硫含量低於 0.5% 的燃油，
會造成每趟運輸成本提高，
第二種應對方法則是使用其他燃油，
像是液化天然氣LNG(Liquefied Natural Gas)，
但因為多數廠商都是燒船用油，
相關設備改造費用高，且全球港口基礎設施普遍不完善，
只有 1.9% 的船隻採用 LNG，
第三種則是加裝脫硫器(Scrubber)，
船隻安裝脫硫器之後，就可以繼續用含硫量高於 0.5% 的燃油，
目前開放式脫硫器經 CSA (Clean Shipping Alliance)、丹麥環保署等多個機構認證，
無論短期或長 期排放皆不會影響海洋環境，
長榮採用的就是第三個方案。
(資料來源 : 長榮法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
高低硫燃油的價差
由於船隻在安裝脫硫設備後，
就可以繼續燃燒高硫燃油，
而高硫燃油的價格低於低硫燃油，
這也就讓加裝脫硫器的船隻具備成本優勢，
根據長榮(2603)在 2018 年的估算，只要價差達到 160 美元以上，
大約 2 年的時間就可以回收脫硫裝置的成本，
但有另一派業者則認為，
由於油商預期政策實施後，市場對低硫油的需求將會增加，
已經開始擴大低硫油的產量，低硫油的價格會因此受到壓制，
此外，越來越多的廠商安裝脫硫設備，市場對低硫燃油的需求也會減少，
兩個因素影響下，高低硫燃油的價差不會如此顯著。
(資料來源 : 長榮法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
脫硫設備安裝狀況
根據長榮(2603)在 2019 年中提供的資料，
截至 2019 年 5 月，全球共有 844 艘船隻(運力 809 萬 TEU)已安裝或準備安裝脫硫裝置，
約佔全球船隻的 16%，總運力的 35.7%，
長榮(2603)則預計有 139 艘船(約佔 60%)將安裝脫硫裝置，
其中 2020 年 1 月 1 日前能完成安裝的有 53 艘(約佔 24.65%)
目前脫硫裝置的價格大約落在 3 ~ 5 百萬美元，
平均安裝時間為 30 ~ 40 天，但脫硫裝置廠商大多已產能滿載，
現在下單要到 2021 年才能排程安裝。
2020 年初市場變化
事實上，在低硫油政策上路前，
市場對於事情的發展有兩個爭論點，
第一個就是上文所說的，高低硫燃油的價差會不會擴大，
第二個則是運價會不會上漲，
覺得運價會上漲的一派認為，低硫政策實施後，低硫油會大漲，
很多船隻會因為不符成本拆船退場，市場的供給會減少，
就算船隻不拆船採用加裝脫硫裝置，
目前脫硫器訂單已排到 2021 年，在加裝完成之前，船隻也不太可能投入運輸，
覺得運價會跌的一派則認為，
過去幾年全球運力的供給成長率一直大於需求成長率，
目前就已經有許多船隻處於閒置狀態了，
就算上述狀況發生，也不會改變運力供過於求的問題，
而高低燃油的價差也在去(2019)年 9 月達到近乎於 0 的價差，
加上貨櫃航運運價在 10 月還走跌，似乎應證了後者的說法，
然而最近幾周情況卻出現大轉彎。
12 月底低硫油大漲
根據 World bunker prices 的新加坡燃油報價資料，
低硫油從 2019 年 12 月中開始出現大漲的狀況，
其中船舶輕柴油 MGO(Marine Gas Oil)與
極低硫燃料船用油 VLSFO(Very Low Sulphur Fuel Oil)
分別從每噸 555.5 美元、520 美元上漲到
每噸 732 美元及 734 美元，漲幅高達 30%，
高硫燃油 IFO380 則維持在每噸 350 ~ 400 美元，
價差已經擴大到 300 美元以上，遠高於長榮預估的 160 美元。
(資料來源 : World bunker prices) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
運價出現上漲
除了高低硫油價差擴大，
貨櫃運價在 2019 年最後一周也出現上漲，
根據上海出口集箱裝指數資料，
美西、美東與歐洲的運價都出現上漲的走勢，
除了低硫政策上路前夕，船隻班數下降，
廠商也開始對客戶徵收低硫油附加費，
美西航線 FEU(40 呎標準貨櫃) 從 1,434 上漲到 1,636，
美東航線 FEU(40 呎標準貨櫃) 從 2,562 上漲到 2808，
歐洲航線 TEU(20 呎標準貨櫃) 則從 1,027 上漲到 1,124。
(資料來源 :上海航運交易所) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
籌碼分析
長榮(2603)在去(2019)年 7 月召開法說會，
會中針對加裝脫硫裝置的優勢有詳細的說明，
在市場買單資金的推升下，股價從 12 元上漲到 14.7 元，
但隨後高低硫油價差在 9 月收斂到幾近 0 元，
股價也在外資賣超下瞬間崩跌回 12 元，
但還是有一些投信看好 2020 年低硫政策上路後的表現，
在 10 月開始買進長榮(2603)，
目前持股張數1.33萬張，成本落在13.01元，
1/3 運價調漲後，又買超了1,500張。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 長榮航(2603)專攻貨櫃航運，目前為台灣第一大，全球第七大貨櫃航運商
2. 目前航線以美東美西佔比 43% 為最大營收來源
3. 2020 ~ 2022 將擴充運力，預估 2022 年運力達 166 萬 TEU，重回全球第一大
4. 2020 年全球開始實施低硫油政策，在全球海域航行的船隻，燃油的硫含量不得超過 0.5%
5. 長榮行選擇安裝脫硫設備因應新政策，預計安裝比率 60%
6. 對脫硫裝置比率高的廠商來說，最理想的狀況是高低硫油價差擴大(成本有競爭力)、運價上漲(營收增加)
7. 2019Q3 燃油價格與運價往反方向發展，導致股價表現低迷，近期出現大反轉
8. 一些投信看好 2020 年低硫政策上路後的表現，在 10 月開始買進長榮(2603)，目前持股張數1.33萬張
9.雖然高低硫油價差達到每噸 300 美元，遠高於長榮預期的 160 美元，但近期中東局勢緊張，
WTI 與 Brent 原油價格大漲，可能造成燃油在 1 月中價格出現波動(中東的油含硫量高)，後續須密切觀察。
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