台泥(1101)召開 Q3 法說會
台泥(1101)是許多存股族的存股標的，
近期受惠於 Q3 強勁的財報表現，
股價開始往填息之路邁進，
台泥集團也在 11/19 召開第三季的法人說明會，
會後法人也紛紛調高台泥(1101)的評等及目標價，
本文將拆解台泥(1101)的獲利結構，
並分享對公司近年獲利提升的看法。
台泥(1101)為中國第 6 大水泥商
台泥(1101)成立於 1950 年，1962 年在台灣證交所掛牌上市，
是台北股市第一家上市公司，
股票代號也是具有象徵意義的 1101，歷史十分的悠久，
由於台灣市場規模狹小，加上環保意識高漲，
台泥(1101)在多年前就將重心移往中國大陸發展，
而近 20 年中國轉投資呈現高速發展，
造就了台泥(1101)遙遙領先其他水泥類股的獲利水準，
公司目前已是中國排名第 6 的水泥生產商，
但也讓整體營運變得與中國的水泥景氣息息相關。
2000 ~ 2010 年為營收爆發期
從 2000 年開始之後的 10 年期間，
是台泥(1101)的營收爆發期，也就是在這一時期，
中國由於高速發展，對水泥用量大幅度上升，
短短 10 年間，台泥(1101)的營收成長了 3.76 倍，
但從 2010 年開始，營收成長進入停滯期，
公司也從成長型類股，變成會受到報價波動的景氣循環股，
從下圖可以看出，2018 年營收僅較 2010 年增加 183 億，
合併獲利卻上升了 92% 之多。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
近年水泥獲利佔比提升
台泥(1101)為老牌企業，旗下轉投資公司高達數十間，
尤其在 2010 年，台泥(1101)轉投資公司的獲利，
甚至讓水泥事業對獲利佔比下降到 33.3%，
轉投資事業以電力事業及化工事業為兩大支柱，
近年由於貢獻化工事業營收的信昌化(4725)經營狀況每況愈下，
加上花蓮和平電廠獲利不如以往，
水泥事業重新成為公司主要獲利來源，
就以 2018 年來看，水泥事業獲利佔比已回到 81.2%。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
事業體分布概況
目前台泥旗下三大事業體，
廠房主要集中在中國，
1.電力事業
台灣：花蓮和平廠
2.化工事業
台灣：高雄林園廠(信昌化)
3.水泥事業
台灣(1,040 萬噸)：花蓮和平廠、宜蘭蘇澳廠
中國(6,530 萬噸)：廣東、廣西、四川、貴州、雲南、江蘇
近年還積極切入歐洲市場，
目前已有土耳其廠(1,900 萬噸)與葡萄牙廠(910 萬噸)
影響台泥(1101)獲利的兩大因素
既然被定義為景氣循環股，
那麼必定有一些因素影響著獲利的起伏，
以台泥(1101)而言，影響整個集團獲利關鍵的有兩個因子
1.煤炭價格的波動
根據證交所及櫃買中心架設的「產業價值鏈資訊平台」，
水泥生產有三大程序，
分別是生料磨製、煅燒和水泥製成
生料磨製是把石灰石等原料磨細的工序，
接著再把已加工的原料放入窯做煅燒，
燒完後再經過粉磨，就成為水泥。
也因此，生產水泥必須燃燒煤炭及消耗大量電力，
而水泥的成本結構前三大分別為煤(40%)，石灰石(25%)，電力(12%)，
佔水泥原料整體 80% 的石灰石，只佔了整體成本的 25%，
煤炭的價格高低，才是影響台泥(1101)的關鍵，
尤其台泥(1101)旗下還有和平電廠這個燃燒煤炭的發電事業體，
更凸顯了煤炭報價對台泥(1101)獲利的重要性。
(圖片來源 : 產業價值鏈資訊平台) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2.中國各地區的水泥報價波動
第二個影響因素則是中國各地區的水泥報價，
中國各省的水泥報價並不一樣，以台泥(1101)遍布中國各省的產地來看，
當多數省份的水泥報價都位於高檔時，
集團整體的獲利才會看到明顯的上升，
以 2019 Q3 而言，雖然貴州水泥報價不佳，
但江蘇、兩廣的報價位於高檔，
就有助於台泥(1101)的獲利表現。
全球環保意識抬頭
煤炭價格走低
前面提到過，由於水泥生產過程中，
有高達 40% 的成本都來自於煤炭，
那麼煤炭價格的趨勢就成為值得推敲部分，
通常高耗能的產業對於煤炭的需求量都較高，
但這幾年各國政府都開始推行綠色能源，
對於火力發電的需求正在下滑，造成國際煤炭市場需求下滑，
而中國大陸作為全球最大的煤炭消費國，
受到霧霾汙染越來越嚴重，也開始推行「煤改氣」政策，
聽起來有點拗口，其實就是進口天然氣替代煤炭，
中國近年對天然氣需求逐步增加，
對煤炭需求下滑，也影響到中國境內的煤炭價格，
中國政府在 2017 年開始於全國範圍內推行煤改氣，
根據「中國煤碳市場數據中心」的資料，
中國電煤價格指數曾在推行煤改氣前大幅上升，
可能是禁令發布前的搶購潮，之後電煤指數一路走低，
煤炭價格的走低也大大幫助了台泥(1101) 2019 年的獲利。
(圖片來源 : 中國煤碳市場數據中心) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
台泥(1101)的毛利率在 2017Q4 受到煤改氣前煤價大漲的影響，
一度下滑到 20%，營業利益率甚至降到 16%，
煤炭價格下跌後，毛利率開始回穩，
近兩季在兩廣水泥價格高漲及煤炭價格下降兩大利多加持下，
毛利率都位在 30% 左右，
2019 年第三季營業利益率 26.32% 也較去年同期上升 3.47%。
(圖片來源 : cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
國際煤炭價格的下滑不僅對水泥事業有利，
燃燒煤炭的花蓮和平電廠，2019 年獲利也大幅改善，
根據台泥 107Q3 及 108Q3 季報，
2018 年前三季和平電廠獲利為 16.59 億，
2019 年大幅成長 132%，達到 38.71 億，
也是台泥(1101)今(2019)年財報能維持穩健的關鍵之一。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
籌碼分析
台泥(1101)這一類型的大型股，
通常在除息當下不會立刻填息，
今(2019)年 8 月 13 日在 43.95 除息 3.305 元
及除權 0.701 元後，股價一度遊走於 40 元之下，
但隨後台股迎來了大驚奇的萬一行情，
外資在短短 2 個月內買超了 2000 億元以上的台股，
雖然傳產類股不是本次行情主要上漲類股，
但在台積電(2330)、鴻海(2317)這些大電子股漲多休息後，
11 月中開始，傳產類股開始出現落後補漲的走勢，
加上表現亮眼的第三季財報，股價正逐漸往除息價格 43.95 元靠攏中，
總計外資從 9/20 – 11/20，兩個月買超 12.8 萬，將近 13 萬張。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
法人看法
台泥(1101)2019Q3 營業利益為 81.17 億，
較 2018 年 73.47 億增加 10.47%，
加上 Q4 展望樂觀，不少法人於法說會後紛紛出具新報告調高 EPS 預估，
以財報公告後 9 家法人出具的報告來看，
法人報告對 台泥(1101) EPS 的預估大約落在 4 ~ 4.5 元，
目前本益比大約落在 10 倍左右。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
現金殖利率
最後來看股息發放，
台泥(1101)近 9 年的配息率雖然非常穩定，
但配息金額卻會受到景氣波動的影響而忽高忽低，
雖然最後呈現出的平均數 2 元，以目前 42.65 元股價來計算，
還呈現出 4.68% 的殖利率，但這卻是由 2.5 及 1.5 甚至是 3 元平均出來的數字，
且該公司過去 9 年平均現金殖利率落在 4.94%，
代表台泥(1101)配息的絕對金額下降時，
它的股價就會向下修正到合理殖利率區間進行除息，
因此，即便大眾對它的印象是穩定配息股，
還是要用景氣循環的觀點來看它。
(圖片來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 老字號台泥 1950 年成立，是台股第一家上市公司
2. 過去曾依靠轉投資貢獻獲利，近年回歸水泥本業(獲利佔比 81%)
3. 影響台泥獲利的兩大因素：煤炭報價、中國各省水泥報價
4. 全球環保意識抬頭，加上中國「煤改氣」政策，煤炭價格後續幾年看跌
5. 法說會後 9 家券商出具報告調升 EPS 預估
6. 雖然配息率穩定，但股價波動不小，還是要用景氣循環的觀點來看它。
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