美律(2439)下半年漲勢熄火
美律(2439)在今(2019)年上半年，
一度是市場炙手可熱的股票，
由於被知名蘋果分析師點名將擴大在 iphone 揚聲器的供貨比重，
加上真無線藍芽耳機(TWS)滲透率爆發，
股價由一月中 130 元上下一路衝刺，到了 4 月底一度站上 197.5 元，
但從 6 月中開始，市場傳出其抗噪耳機大客戶 BOSE 由於終端庫存過高，
將影響到下半年的拉貨力道，漲勢也瞬間被澆了一盆冷水，
截至 10 月底股價已修正至 150 元，且外資賣壓仍未停止，
然而法人圈卻認為目前是短空長多。
美律(2439)為台灣最大聲學元件廠
美律(2439)為台灣最大的聲學元件廠，
主要產品為揚聲器、免持聽筒(耳機)、通訊用麥克風以及電池模組等，
競爭對手為中國廠商「瑞聲」及「歌爾聲學」，
該公司雖然成立於 1975 年，
但由於早期經營團隊以穩健保守為經營準則，
心態上較為保守，導致營收成長速度不如中國對手，
以 2007 年到 2015 年比較 3 間公司的營收成長倍數，
美律(2439)僅成長 1.23 倍，
兩家中國對手同一時間卻成長 6.01 及 21.18 倍，
原本營收領先對手的美律(2439)，
到了 2015 年營收卻只有對手的五分之一，
在這兩家紅色供應鏈的夾殺下，逐漸被邊緣化。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
引入立訊脫胎換骨
由於美律(2439)長期被對手拋在後頭，
加上管理階層開始出現老化(董事長已高齡 73 歲)，
急需要一個能讓公司脫胎換骨的方法，
剛好此時快速崛起的紅色供應鏈連接器大廠 – 立訊，
正在尋求連接器以外的發展機會，
也就順理成章的找上了美律(2439)談入股合作，
但受到當時投審會的限制，最終合作方案，
從立訊直接入股美律(2439)，
變為立訊增資美律在中國的子公司「蘇州美特」，
至此美律(2439)的營收開始火箭式上升。
下圖：立訊入股後，營收 4 年內增加 2.89 倍
(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
目前營收分為 2 大部門
目前美律(2439)的營收可大致分為
揚聲器 speaker、Headset (免持聽筒、耳機)、其他這三大部門，
整理這 3 個部門的營收佔比，
speaker、Headset 兩個部門在 2019Q3
的營收佔比分別為 41% 及 56%，
除此此外，TWS 在 Headset 的佔比為 28%(整體營收的 15.68%)
電競的 Gaming 耳機則佔整體營收的(12.32%)
(資料來源 : 美律法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
研發基地台灣
生產基地在中國、泰國
美律目前主要據點在三個地區
台灣： 台中辦公室(總部)、台北研發中心(新北市新店)
中國： 華南深圳廠、華南惠州廠(立訊合資)、華北蘇州廠(蘇州美特，與立訊合資)
最後是泰國廠，貿易戰開始後，美律已逐步將耳機產能移往泰國，
公司去(2018)年度表示泰國廠產能利用率未達 20%，
今(2019)年已大幅度提高泰國廠產能利用率。
與立訊的合作模式
美律(2439)在與立訊合資後，
採用的是由美律(2439)對外接單，
再將訂單轉給合資公司生產的模式，
合資公司則是由立訊控股 51%，
由於美律(2439)不願意冒險擴廠接單，
導致訂單大多往對手瑞聲、歌爾集中，
在引入立訊增資子公司後，
等於是由立訊出資擴廠，
美律(2439)可以在不用大幅度增加負債比的前提下，
獲得合資公司蘇州美特以及惠州廠龐大的產能，
合資公司導致毛利率下滑
既然立訊是出錢購置機器設備的合作夥伴，
那麼勢必要將一部份的利潤留在合資公司，
讓立訊能夠從這個合作案當中享受到果實，
而立訊入股美律(2439)中國廠後，
持股比率達到 51%，
這時候中國廠的控制權已經從美律(2439)手中轉移到立訊手中，
中國的合資公司已無法與美律(2439)編制合併報表，
這就導致美律(2439)財報上的毛利率大幅下滑且低於同業，
但合資公司的利潤還是可以認列的，
只是在業外損益的：採權益法之關聯企業及合資損益之份額項目下，
額外認列 49% 的投資收益。
下圖：比對美律(2439)與瑞聲的毛利率可以注意到，
從與立訊合作開始，美律(2439)的毛利率就一直在15 ~ 20% 打轉，
毛利率與瑞聲相比，只有龍頭的一半。
(資料來源 : 瑞聲歷年財報、美律歷年財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下修 19Q4 營收預估
股價表現偏弱
美律(2439)前三季 EPS 高達 10.25 元，
但因為公司下修第四季的營收預估，
導致法人賣壓湧現，
股價在財報公告後依舊處於弱勢狀態，
公司下修第四季營收預估主要是因為 2 個原因
電池缺料問題
第一個是下修 TWS 無線藍芽耳機出貨量預估，
原因是該公司的位於歐洲的電池供應商，
產能遇到瓶頸，在缺料問題無法解決下，
第四季的 TWS 營收將衰退。
新品遞延
第二個原因是頭戴式耳機大客戶新品遞延，
由於中國娛樂市場受貿易戰衝擊，
需求轉弱，客戶上一代產品庫存尚未消化完畢，
因此原定於 Q4 推出的新一代頭戴式耳機遞延到明年推出
目前來看兩個原因都屬於短期問題，
明年上半年問題應該能順利解決，
但由於法人圈對 2019 營收展望，
從預估 390 億下修至 370 億，
導致賣壓出攏，股價在法人賣壓下短期承受龐大壓力。
iphone 揚聲器出貨增加
雖然有上述兩個問題導致 19Q4 營收不如原先預期，
但公司從與立訊合資以來就作為主要鎖定目標的 iphone 揚聲器訂單，
目前 3 款新 iphone 中，
美律(2439)出貨其中兩款的揚聲器，
且因為良率優於中國對手，
19Q3 iphone 營收佔比較 Q2 大幅上升 50%，
預期第四季還將繼續上升，
抵銷了耳機部門下半年的利空衝擊。
法人預估 2020 年 EPS 回溫
綜合以上 2 大短期利空與一大利多，
多數法人在第三季財報公告後，
普遍看法是短空長多，
從下圖可以看到，7 家法人皆在季報公告後下調 2019 年 EPS，
但上調 2020 年 EPS，
以平均 10 家法人報告預估的 EPS 來看，
大約落在 14.83 元，用 10/30 收盤價來看，
目前本益比只有 10 倍左右。
(資料來源 : 各家券商報告) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：共有 10 家券商在 10 月底季報發布後出具報告
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
籌碼分析
觀察美律(2439)的線圖，
股價的季線及半年線在 7/19 出現死亡交叉後，
季線一直到 10 月底都還在半年下下方遊走，
從技術面來看是標準的弱勢股，
而美律(2439)的籌碼面要從兩個面向來看
法人買賣超
第一個就是投資人最愛看的外資買賣超、投信買賣超，
這兩大法人在今年初針對美律(2439)一致做多，
當時市場一遍看好該公司能在下半年站穩 200 元，
但 Q2 開始，頭戴式耳機銷售不如預期的新聞傳出，
法人籌碼也全面鬆動，投信雖然在 10 月有回補持股，
但 19Q3 財報法說會後，外資又繼續拋售，
10/28 ~ 10/30 3 天賣超 9,338 張，
導致股價再度觸及到 150 元。
可轉債轉換
第二個部分則是可轉債的轉換，
美律(2439)年初股價飆漲，
還有一個很重要的原因，
是市場相信公司在 2018 年 12 月發行的可轉債能夠順利轉換，
當時轉換價大約落在 147 元左右(除息後降至 139.3 元)
而這也導致籌碼更加混亂，
因為可轉債的持有人，一但將債轉股，
股本便會膨脹，拿到市場上拋售的股票也就更多，
從下圖可以看到，目前公司發行的可轉債「美律二」
還有 24,736 張尚未轉換(82.4%)，
換算成股票就是 17,757 張股票尚未轉換，
這裡針對借券賣出餘額偏高有兩種推測，
第一種是可轉債的持有人還不想轉換，
但又想套利，因此先行在借券市場賣出股票，
待可轉債換成股票後再拿股票去回補，
第二種則是真正的放空者，
即 7 月底密集賣股的外資就是借券放空的法人。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
歷年股息政策
最後是該公司歷年股息政策，
由於該公司股價波動異常劇烈，
非常不適合用來存股，
反而適合作價差波段操作，
但有趣的是，該公司雖然股價波動劇烈，
過去 5 年平均殖利率卻偏高，
過去 5 年平均配息 8.24 元，平均殖利率落在 5.96%，
透過過去 5 年的配息率(股息/每股盈餘 = 配息率)
可計算出平均配息率為 81.84%，
若以外資圈目前預估的 2019 eps 13.33 元來看，
明年度每股配息可能落在 10.9 元左右，
以 150 元股價計算殖利率約為 7.26%，
因此，目前股價雖處於空頭弱勢，
但下檔仍有殖利率作為保護。
(圖片來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 美律在立訊入股後業績才開始爆發
2. 財報毛利率偏低是因為要讓利給立訊，實際毛利率遠高於財報看到的
3. 下半年受頭戴式耳機及 TWS 出貨下修影響，股價賣壓沉重
4. iphone 揚聲器出貨優於預期，可抵銷耳機利空
5. 法人預估 2020 年 EPS 可達 14 ~ 15 元，目前本益比 10 倍
6. 可轉債還有 82% 尚未轉換，籌碼面需特別關注可轉債轉換狀況
7. 過去 5 年配息率穩定，以過去 5 年平均配息率推估，現階段殖利率可能有 7% 以上
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