中美晶(5483)母子公司評價不同
筆者在上個月底
董監事逢低加碼,這家董事長上月加碼 1150 張,加碼金額直逼上億元!
一文中,透過比對分析中美晶(5483)董事長在 8 月加碼了 1,150 張,金額高達上億元,
而該文文末提到,
若一家公司的基本面仍持續惡化,
那麼即使董事長一直從市場買進自家股票,
依舊無法扭轉股價走空趨勢
而中美晶(5483) 2019Q2 EPS 為 -3.92,
表面上基本面似乎惡化嚴重,然而財報不能只看 EPS,
本文將抽絲剝繭找出隱藏在表面下,
該公司真正的獲利潛力。
中美晶(5483)與環球晶(6488)為母子公司關係
環球晶(6488)為半導體矽晶圓大廠,
近年受惠於物聯網時代來臨,半導體產業蓬勃發展,
也帶動了晶圓製造業者對矽晶圓的需求上升,
環球晶(6488)的獲利也展現驚人的爆發力,
短短 3 年內 EPS 由 2.54 元上揚至 31.18 元,
而在這種背景下,身為環球晶(6488)母公司的中美晶(5483),
在財報上理應也要受惠於此波趨勢,
這是因為兩公司是編制合併報表的母子公司關係。
下圖:環球晶為中美晶子公司
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
合併報表
若兩間公司編制合併報表,
則兩間公司的營收會直接相加,
例如 :A 公司營收 1 億,B 公司也是 1 億,
A 公司為 B 公司母公司,
則 A 公司合併報表的營收即為 A + B = 2 億元,
若 A 公司與 B 公司之間還有營收往來,
再從這 2 億元當中扣除,
但這會產生一個問題,
控股公司實際上並不是 100% 擁有合併過後的獲利或資產,
因此會在財報的最後方用少數股東權益項目,
將不屬於控股公司的部分扣除。
中美晶(5483)獲利理應爆發
中美晶(5483)是跟環球晶(6488)編制合併報表的,
以現金而言,中美晶(5483) 2019Q2合併財報,
帳上的397億現金有379億其實就是環球晶(6488)的帳上現金,
而從損益表來看,中美晶(5483) 2019Q2 營收 166.56 億,
其中有 146.93 億就是屬於環球晶(6488)的,
那麼根據這個邏輯,環球晶(6488) 2019Q2 的稅後淨利為 35.42 億,
以中美晶(5483)持股比率 51.17% 計算,
中美晶(5483)單季獲利至少要有 18.12 億,
何以稅後會大賠 22.82 億元,
又何以過去數年中美晶(5483)財報會表現不佳?
下圖:環球晶(6488)近 3 年獲利暴衝
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
下圖:母公司中美晶(5483)近 3 年財報表現卻不甚理想
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
太陽能長約拖累
中美晶(5483)母公司本體的產品為太陽能多晶,
在過去市場一窩蜂看好太陽能產業時,
當時供應太陽能多晶矽的矽原料不斷上漲,
為了確保日後可以供貨順利,且成本能夠控制住,
中美晶(5483)選擇與供應商簽定長約,
此舉也種下日後母公司虧損的伏筆。
太陽能多晶報價崩盤
之後太陽能產業淪為慘業,
價格開始直直落,這也包括中美晶(5483)母公司的終端產品太陽能多晶
最終導致母公司開始出現鉅額虧損,
此時子公司環球晶(6488)的單晶受惠晶圓代工、記憶體等需求湧現,
業績大幅上升,剛好抵銷了母公司本體的慘賠,
因此投資人最終看到的結果是子公司環球晶(6488)大賺,
而母公司中美晶(5483)獲利不斷於損益兩平徘徊。
長約虧損即將結束
即使是長約也有合約結束的一天,
由於環球晶(6488)近 2 年每一季約可獲利 35 – 40 億元,
換算母公司可認列 18 億元左右,
以中美晶(5483)股本 58.62 億元計算,
單季 EPS 應可落於 3 元上下,
而在 2019Q1 ,則迎來第一個長約結束的季度,
EPS 達到 3.15 元,若連續 4 個季度都為 3 元上下,
單一年度 EPS 應可達 12 元以上,
那麼何以 2019Q2 又出現 3.92 元的虧損呢?
下圖:環球晶上一季營業利益為 46.7 億
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
下圖:中美晶上一季營業利益為卻是6.22億
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
一次性認列減損
中美晶(5483)雖然在 2019Q1 的財報已快看不到太陽能長約的干擾,
但為了一勞永逸,該公司於 Q2 針對目前帳上所有可能的虧損長約,
認列虧損性合約負債準備 43 億元,
導致原本帳上獲利 20 億元左右,
瞬間變成虧損 22 億元,
而這筆虧損是一次性的,根據公司說法,
從 2019Q3 開始,就不會再有太陽能虧損的干擾,
也就是說,只要環球晶(6488)獲利多少,
乘上 0.5117,並除上中美晶(5483)股本所計算出的 EPS,
得出來的數字就是中美晶(5483)單季獲利的起跑點,
而這個數字根據前面幾個季度,
都是 3 元起跳。
上一季度本業已開始獲利
此外,根據 2019Q2 財報,
中美晶(5483)的營業利益為 6.22 億,
環球晶(6488)為 46.73 億,
若將一次性認列的減損 43 億加回,
數字應為 49.22 億,高於環球晶(6488)的營業利益 46.73 億,
也就是說在 2019Q2 ,母公司中美晶(5483)扣除一次性的減損,
本業已經開始出現小幅獲利。
下圖:因為中美晶一次性提列 43 億的負債準備,導致銷貨成本大增,
主要是以前太陽能長約的虧損,若將 Q2 的 43 億減損加回,則母公司本體也已是獲利狀態。
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
結論
中美晶(5483)董監持股過低,
加上取得中美晶(5483)就能取得環球晶(6488),
長期以來一直是併購傳聞的標的,
中美晶(5483)股價是否被低估?
讀者可以把環球晶(6488)的市值乘上0.5117(中美晶持有51.17%環球晶),
來判斷中美晶股價是否有被低估,截至 10/9 這個數字乘出來是 727 億,
但中美晶(5483)當前市值卻是 489 億,當然這個不是絕對,
母公司本身的獲利狀況也要納入考量,
例如之前國碩(2406)市值就遠遠低於子公司碩禾(3691),
這是因為國碩(2406)本身的太陽能多晶虧損嚴重,
導致碩禾(3691)的價值無法按比例反應在國碩(2406)的股價身上,
但本文抽絲剝繭後,
發現中美晶(5483)上一季大虧,是因為提列一次性減損,
若扣除一次性減損43億元,應該會是獲利狀態,
而對於中美晶要有一個認知,
即投資人所看到的中美晶(5483)報表,
其實有高達 90% 的數字都是來自與環球晶(6488)相加的。
母子公司價格扭曲
筆者用 8 月份之後法人出具的
1. 兩份中美晶(5483)報告
2. 七份環球晶(6488)報告
所計算出的 2020 年 EPS,來計算母子公司的本益比,
可以發現截至 10/9 ,母公司中美晶(5483)本益比為 6.16 倍,
而市場卻給予子公司環球晶(6488) 10.23 倍,
根據本文前面的拆解,中美晶(5483)如果能獲利達 10 元以上,
則幾乎 90% 的獲利都還自環球晶(6488),
對於同樣的獲利來源、獲利品質,
市場卻給予截然不同的本益比評價,
很明顯的出現了母子公司價格扭曲的狀況。
(圖片來源:peterjan)(註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
兩家法人出具報告
目前也有兩家法人注意到這個現象,
分別是本土的富邦證券以及外資麥格理證券,
兩家法人皆一致認為 2019 下半年開始,
中美晶(5483) EPS 有望擺脫以往低迷的趨勢,
並對 2020 EPS 分別給出 12 元及 15.1 元的預估。
下圖:Q2 財報公告後,
外資麥格理針對 2020 EPS 給予 15.1 元的預估
(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
外資不斷賣股的原因
那麼為何在市場許多人都知道中美晶(5483)即將單季獲利 3 元,
外資卻還一直賣股,導致中美晶(5483)股價無法上漲?
這裡筆者推測是外資的被動型基金在賣股,
有一種被動投資方法是季報公告後,更改操作方向,
國外大型基金廣泛運用,但遇到一次性減損的時候就會缺乏靈活性,
以目前而言,因為Q2虧損,導致股價往上,
外資就一直賣出,所以外資要歸隊,就必須等 Q3 財報公告,
而且公告之後也與Q1一樣單季賺3元多,在土洋合作下,後續就有機會向上。
下圖:透過切割季報公告日期,可以發現外資在 Q1 季報公告後轉賣為買,
又再 Q2 季報公告後轉買為賣,行為模式與被動型基金極為相似。
(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)
附上人權圖
最後附上筆者上月(2019/9)月底開始買進中美晶(5483),
兩個帳戶成本分別為 79.7 元及 80.56 元的人權圖,
究竟母子公司的本益比是否會趨於一致,
這點筆者也不敢保證,畢竟股票市場的變數太多,
但可以確定的是,該公司現階段確實存在母子公司價格扭曲的問題。
(筆者對帳單)
(筆者對帳單)
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小P功力深厚,這篇與矽創那篇,子母公司脈絡清楚
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